麥肯錫：PE亟需身份轉(zhuǎn)換，從“投資者”到“企業(yè)家”參與價(jià)值生產(chǎn)

2020-01-25 3050

一、改變時(shí)代--順應(yīng)時(shí)代

從歷史上看，在繁榮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中。隨著市盈率的不斷提高，私募股權(quán)投資公司并不總是需要積極的管理才能獲得健康的回報(bào)。如今，私募股權(quán)投資交易的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)已經(jīng)發(fā)生了變化。市場(chǎng)上有一種明顯的感覺(jué)，即交易價(jià)格可能已經(jīng)達(dá)到了頂峰。隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，二級(jí)和三級(jí)收購(gòu)已經(jīng)成為常態(tài)，私募股權(quán)投資者創(chuàng)造價(jià)值也不再像以前那樣簡(jiǎn)單了。

盡管十多年來(lái)，PE公司一直稱贊主動(dòng)管理的優(yōu)點(diǎn)，但很少有投資者具有建立積極管理資產(chǎn)所需的思維模式或?qū)嵙Α?/p>

為什么PE公司承認(rèn)積極管理至關(guān)重要卻很少有人去實(shí)踐呢？

是因?yàn)樵撔袠I(yè)數(shù)十年來(lái)已經(jīng)成功地運(yùn)用了相同的投資流程，變革難度高？亦或是因?yàn)樗麄儾淮_定自己在資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)和組織中的關(guān)鍵角色會(huì)創(chuàng)造價(jià)值？或者，投資組合公司或私募股權(quán)公司沒(méi)有足夠擁有具有適當(dāng)背景和技能的人員？

但時(shí)代已經(jīng)不同，飽和式的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)讓PE投資長(zhǎng)期沿用的商業(yè)模式顯得陳舊和落后。信息效率越來(lái)越高的當(dāng)下，優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的很難再存在于價(jià)值洼地。高速成長(zhǎng)的拐點(diǎn)之前，同行們就已經(jīng)蜂擁而至。為了創(chuàng)造真正的價(jià)值，高績(jī)效的公司必須從本質(zhì)上變得更具企業(yè)家精神——也就是說(shuō)，他們需要采取主動(dòng)性，制定戰(zhàn)略，愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，承諾更高的回報(bào)，并且對(duì)創(chuàng)造價(jià)值抱有長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光。高績(jī)效公司在其資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化過(guò)程中發(fā)揮著積極的作用。他們還證明了創(chuàng)造價(jià)值的活動(dòng)不僅是一項(xiàng)練習(xí)，而且是改善公司健康狀況和實(shí)現(xiàn)真正轉(zhuǎn)型的更大計(jì)劃的一部分。此外，成功的私募股權(quán)公司會(huì)將他們的投資做到從“好”到“優(yōu)”，也會(huì)通過(guò)正確的技能和結(jié)構(gòu)來(lái)完善自己。

二、收割者--創(chuàng)造者

為了統(tǒng)計(jì)“具有企業(yè)家精神”在私募股權(quán)投資中的普遍性，麥肯錫分析了2018年私募股權(quán)運(yùn)營(yíng)集團(tuán)調(diào)查的結(jié)果。該調(diào)查涵蓋了來(lái)自各個(gè)國(guó)家/地區(qū)的45家機(jī)構(gòu)，他們描述了如何支持公司的投資策略并在投資組合中創(chuàng)造alpha組合，調(diào)查結(jié)果顯示支持“主動(dòng)管理”。"推動(dòng)可衡量的績(jī)效改進(jìn)"的時(shí)間從2015年的40%增加到49%。反之，用于"監(jiān)控和報(bào)告"的時(shí)間從29%減少到19%。59%的受訪者聲稱他們的私募股權(quán)公司有明確的價(jià)值創(chuàng)造模式。其中，75%的公司報(bào)告說(shuō)，價(jià)值創(chuàng)造模式在他們的投資組合中得到了持續(xù)使用。這些結(jié)果都強(qiáng)調(diào)采取更多的主動(dòng)性。

然而，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，很少有私募股權(quán)投資公司是被投公司管理層"積極的合作伙伴"。相反，大多數(shù)公司的合作方式并不嚴(yán)格。事實(shí)上，麥肯錫最近一項(xiàng)研究中采訪了20家機(jī)構(gòu)，其中有9家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，私募股權(quán)公司只有在存在管理層干預(yù)的情況下才進(jìn)行干預(yù)，如至少連續(xù)三個(gè)季度偏離價(jià)值創(chuàng)造計(jì)劃。

成功的私募股權(quán)公司從一開(kāi)始就與其資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)建立了信任的關(guān)系。他們與管理團(tuán)隊(duì)一起共同制定全面而詳細(xì)的運(yùn)營(yíng)計(jì)劃，甚至在收購(gòu)?fù)瓿芍?，就設(shè)定了支持轉(zhuǎn)型和退出計(jì)劃的改進(jìn)重點(diǎn)。然后，它們?cè)谡麄€(gè)持有期內(nèi)分配足夠的資源，以實(shí)現(xiàn)真正的價(jià)值，并與管理團(tuán)隊(duì)持續(xù)合作。

三、創(chuàng)造價(jià)值:“企業(yè)家精神”

當(dāng)然，投資者需要關(guān)注自己資產(chǎn)的日常業(yè)務(wù)。有時(shí)也會(huì)收購(gòu)明顯迫切需要轉(zhuǎn)型的資產(chǎn)。但根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，即使在資產(chǎn)表現(xiàn)良好的情況下，PE從一開(kāi)始就有一種轉(zhuǎn)型心態(tài)也是至關(guān)重要的。那些擁有所有權(quán)并能像企業(yè)家一樣思考的PE，更有可能創(chuàng)造出真正的價(jià)值。除了具有轉(zhuǎn)型心態(tài)來(lái)引導(dǎo)改變之外，私募股權(quán)公司成功創(chuàng)造價(jià)值還需具備兩個(gè)關(guān)鍵因素。

1. 與資產(chǎn)管理層建立基于信任的關(guān)系

對(duì)于一家能夠快速應(yīng)對(duì)變化的PE公司來(lái)說(shuō)，在早期了解資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)和管理團(tuán)隊(duì)是十必要的。經(jīng)驗(yàn)表明，PE公司能否快速?zèng)Q策和執(zhí)行與組織中關(guān)鍵利益相關(guān)者之間的信任程度密切相關(guān)。因此，建立牢固的、基于信任的關(guān)系對(duì)于創(chuàng)造價(jià)值至關(guān)重要。

這種信任通常是在投資者變得更加投入并盡其所能了解其潛在的新資產(chǎn)時(shí)實(shí)現(xiàn)的。在這一階段的實(shí)操，事實(shí)上需要更多的資源。通常大部分的私募股權(quán)公司更愿意投資提升其資產(chǎn)的數(shù)字化能力的領(lǐng)域，而不重視其他領(lǐng)域，尤其是與人力資源相關(guān)的領(lǐng)域，如人才、管理改革和組織健康。然而，這些方面都是有價(jià)值的投資。

與管理團(tuán)隊(duì)建立信任的另一種方法是，確保資產(chǎn)戰(zhàn)略、優(yōu)先事項(xiàng)和時(shí)間安排一致。以一家私募股權(quán)公司為例，該公司投資了一家為輕型汽車(chē)和重型卡車(chē)提供零部件的汽車(chē)供應(yīng)商。管理團(tuán)隊(duì)的增長(zhǎng)計(jì)劃需要對(duì)公司的資產(chǎn)基礎(chǔ)進(jìn)行大量投資。雖然私募股權(quán)投資者和管理層都完全同意這一計(jì)劃，但投資者持有不同觀點(diǎn)：將輕型車(chē)和重型卡車(chē)業(yè)務(wù)分開(kāi)，使兩個(gè)部門(mén)的戰(zhàn)略架構(gòu)更加清晰。

起初，管理團(tuán)隊(duì)拒絕了將業(yè)務(wù)拆分的想法。通過(guò)對(duì)公司戰(zhàn)略早期的調(diào)整和大規(guī)模資本支出計(jì)劃的全面實(shí)施，雙方建立了信任的關(guān)系。然而，一直以來(lái)，投資者堅(jiān)持表達(dá)業(yè)務(wù)拆分的想法。經(jīng)過(guò)兩年的密切合作，管理團(tuán)隊(duì)完全接受了業(yè)務(wù)拆分的想法，他們將重型卡車(chē)零部件業(yè)務(wù)出售給了一個(gè)只在該市場(chǎng)運(yùn)作的買(mǎi)家。輕型車(chē)業(yè)務(wù)則在其投資計(jì)劃的支持下繼續(xù)增長(zhǎng)，兩年后出售給了一家中國(guó)投資機(jī)構(gòu)。

2. 全面性及有針對(duì)性

最成功的計(jì)劃有兩個(gè)共同的特點(diǎn)。首先，它們是全面的。經(jīng)驗(yàn)表明，無(wú)論環(huán)境如何，只有當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)接受全面改變業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)方式時(shí)，真正的轉(zhuǎn)型才會(huì)發(fā)生。包括資本支出、營(yíng)運(yùn)資本、商業(yè)模式和整體戰(zhàn)略。其次，它們是細(xì)致入微的。包括詳細(xì)的程序、嚴(yán)格的會(huì)議、明確的責(zé)任以及對(duì)進(jìn)度進(jìn)行嚴(yán)格的管理和推動(dòng)執(zhí)行。

例如，英國(guó)的一家電信公司進(jìn)行了一次徹底調(diào)查，并明確了降低成本的方法。但幾個(gè)月后，他們沒(méi)有取得任何進(jìn)展。主要原因是方法太廣泛，并沒(méi)有詳細(xì)地說(shuō)明需要解決的具體方法、時(shí)間表、具體程序和基本的關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)。例如，比如"減少10%的員工"——只關(guān)注結(jié)果，沒(méi)有進(jìn)一步詳細(xì)說(shuō)明應(yīng)該如何實(shí)現(xiàn)。雖然明確提出了方法，但該方法根本不可行。相反，該公司應(yīng)該將分析與實(shí)際變化結(jié)合起來(lái)，例如可以減少員工人數(shù)并發(fā)揮其全部潛力，引進(jìn)新流程或自動(dòng)化工具。

四、常見(jiàn)的方式（經(jīng)典案例）

1.3G資本投后管理實(shí)例

3G收購(gòu)百威英博52%的股權(quán)后，進(jìn)行了一系列重組董事會(huì)，管理層激勵(lì)，人才建設(shè)，降低成本，出售資產(chǎn)等管理舉措。更重要的是，3G資本在長(zhǎng)時(shí)間的控股經(jīng)營(yíng)中，逐步導(dǎo)入了其“夢(mèng)想-文化-人才”體系，我們認(rèn)為，這才是公司發(fā)展的最大驅(qū)動(dòng)力。

其結(jié)果是，百威英博績(jī)效明顯提升。2009年，百威英博收入增長(zhǎng)56%，利潤(rùn)增長(zhǎng)75%，毛利率增長(zhǎng)50%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)75%，而負(fù)債則從2008年合并后的567億美元下降到2014年的421億美元，隨后幾年公司的自由現(xiàn)金流不斷提升?；久娴暮棉D(zhuǎn)也使得百威英博在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)更加優(yōu)異,目前市值已經(jīng)接近2000億美元。2009年7月至2016年5月19日，百威英博（紐交所存托憑證）股價(jià)漲幅高達(dá)219%，同期，道瓊斯工業(yè)指數(shù)漲幅為111%。

百威英博的案例充分揭示了3G資本作為一家私募成功的核心密碼，那就是以“夢(mèng)想-文化-人才”為驅(qū)動(dòng)，以賦能式主動(dòng)管理為抓手，以人才選育用留為成功關(guān)鍵因素的賦能型控股性投資模式：投資企業(yè)后，首先，將以3G資本資深合伙人為核心組建新董事會(huì)，負(fù)責(zé)總體決策；其次，某個(gè)合伙人率團(tuán)作為這家公司的核心管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)駐企業(yè)；再次此團(tuán)隊(duì)再輸入“夢(mèng)想-人才-文化”體系和績(jī)效獎(jiǎng)酬等管理制度，招聘優(yōu)秀的年輕“新人”，開(kāi)除沒(méi)有動(dòng)力或不適應(yīng)新制度的“老人”；從而重塑企業(yè)文化，激發(fā)企業(yè)活力；進(jìn)而實(shí)現(xiàn)降本增效，大比例提高利潤(rùn)、創(chuàng)造持續(xù)現(xiàn)金流，通過(guò)基本面改善推動(dòng)市值成長(zhǎng)。

小結(jié)：3G資本具體投資策略包括：一、在不同地域進(jìn)行分散投資，尋求兼具盈利性、長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力、以及品牌知名度的標(biāo)的機(jī)會(huì)；二、聚焦深耕于沒(méi)有技術(shù)革命風(fēng)險(xiǎn)的食品飲料快消品領(lǐng)域，積累豐富的行業(yè)知識(shí)經(jīng)驗(yàn)和廣泛的全球渠道；三、同等重視投資的下行風(fēng)險(xiǎn)與上行潛力，即購(gòu)買(mǎi)價(jià)格有絕對(duì)的安全邊際，以保證資本安全；四、以合伙人體制、成就共享的精英治理文化，實(shí)現(xiàn)3G資本與被投資公司的利益一致化。

2.KKR投后賦能

美國(guó)知名的幾大私募中，KKR集團(tuán)（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，簡(jiǎn)稱KKR）是老牌的杠桿收購(gòu)天王，是美國(guó)乃至全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一。

1986年7月下旬，KKR以每股69美元的價(jià)格入股美國(guó)食品連鎖店Safeway。

KKR投資時(shí)的Safeway處于迅速擴(kuò)張的階段，但公司面也臨倒閉的危險(xiǎn)，它所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境要求Safeway提供給客戶成本更低、更有效率的服務(wù)。KKR在這一案例中抓住了投后管理的三大需求：從管人、管事到管資本，從而實(shí)現(xiàn)Safeway的增值過(guò)程：

第一步管人，投資機(jī)構(gòu)多傾向于為企業(yè)聘請(qǐng)外部管理人才，但KKR更熱衷于更新現(xiàn)有管理層的激勵(lì)，解決委托代理問(wèn)題。

第二步管事，KKR通過(guò)分析其財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)了Safeway在利潤(rùn)率不突出的情況下勞動(dòng)力成本遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平、大量房地產(chǎn)資源沒(méi)有得到充分利用且占用資金的問(wèn)題。

第三步管資本，KKR邀請(qǐng)第三方咨詢公司做顧問(wèn)幫助Safeway處理大規(guī)模不具有發(fā)展?jié)摿Φ馁Y本投資，并通過(guò)一系列增發(fā)等活動(dòng)有效改善了Safeway的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

到1997年末，KKR1.3億的原始股權(quán)投資所積累的投資收益為49.7億美元，以復(fù)利計(jì)算的年回報(bào)率高達(dá)42.7%。

五、國(guó)內(nèi)案例與趨勢(shì)

高瓴資本

高瓴資本控股百麗鞋業(yè)，這一案例成為其在格力電器收購(gòu)案中獲勝的關(guān)鍵因素。預(yù)計(jì)，將會(huì)成為未來(lái)buyout的主流模式。

高瓴資本不同于一般的財(cái)務(wù)型投資機(jī)構(gòu)，高瓴資本始終倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資和價(jià)值創(chuàng)造。以創(chuàng)造可持續(xù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)為目標(biāo)，在全球尤其是中國(guó)市場(chǎng)致力于尋找最優(yōu)秀的企業(yè)家和管理團(tuán)隊(duì)，通過(guò)科技創(chuàng)新，共同創(chuàng)造價(jià)值。

在高瓴資本看來(lái)，百麗有一塊潛在的寶藏被其他投資者忽略了——運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)——2017財(cái)年，百麗的收入增長(zhǎng)2.2%至417億元，傳統(tǒng)鞋履收入下滑10.0%至189.6億元，而運(yùn)動(dòng)和服飾業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)15.4%至227.465億元。

事實(shí)上，快速增長(zhǎng)的運(yùn)動(dòng)和服飾業(yè)務(wù)收入主要?dú)w功于百麗旗下的滔搏。張磊認(rèn)為，由于女鞋業(yè)務(wù)的拖累，滔搏的估值潛力反而被掩蓋，私有化分拆后反而能釋放它的能量。并且當(dāng)時(shí)百麗的現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，無(wú)有息負(fù)債，年凈利潤(rùn)也超過(guò)24億元，是一塊有潛力的投資標(biāo)的。

2017年4月，高瓴牽頭的財(cái)團(tuán)完成了對(duì)百麗的私有化收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)為531億港元。私有化完成后，高瓴資本持有百麗56.81%的股份從而成為百麗的控股股東，而這只是張磊腦海中藍(lán)圖的開(kāi)始。

張磊曾向LP闡述投資百麗的“3倍”回報(bào)邏輯，即交易價(jià)格便宜，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、科技賦能。事實(shí)表明，高瓴資本已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了滔搏優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)價(jià)值，其后的過(guò)程便是進(jìn)行大刀闊斧的科技賦能，而這些操作的終點(diǎn)是將滔搏推向資本市場(chǎng)。

那么高瓴資本究竟如何為滔搏科技賦能，從而走向資本市場(chǎng)？如今來(lái)看大概分為兩個(gè)步驟。

首先，高瓴資本對(duì)滔搏進(jìn)行了業(yè)務(wù)上的重新整合，以此為滔搏后面業(yè)務(wù)上的革新以及上市做鋪墊。

2018年9月，在高瓴資本的指導(dǎo)下，百麗在BVI成立了百麗體育有限公司，即“Belle Sports”，隨后將自己的運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)全部集中到該公司。至此，滔搏從百麗的拆分正式完成，上市的架構(gòu)由此誕生。

其次，高瓴資本還用數(shù)字化科技對(duì)滔搏進(jìn)行了業(yè)務(wù)上的一系列革新。

一個(gè)典型的案例是，2018年，滔搏在一家門(mén)店安裝了智能門(mén)店系統(tǒng)，在觀察期內(nèi)，店長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)女性消費(fèi)者占進(jìn)店消費(fèi)者的50%，但其貢獻(xiàn)收入僅占門(mén)店收入的33%。通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比，店長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)70%的消費(fèi)者從來(lái)沒(méi)有逛過(guò)門(mén)店后部的購(gòu)物區(qū)。

很快，店長(zhǎng)便將店面的布局重新調(diào)整，以增加后部購(gòu)物區(qū)的可視度，同時(shí)改變消費(fèi)者的流向。結(jié)果一個(gè)月后，該店后部購(gòu)物區(qū)的月銷(xiāo)售額就增長(zhǎng)了80%，全店同期月銷(xiāo)售額增長(zhǎng)了17%，可以說(shuō)數(shù)字化系統(tǒng)讓滔搏的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)插上了翅膀。

由此，滔搏的商業(yè)潛力被釋放，并發(fā)揮出被遮蓋的強(qiáng)大實(shí)力。2019年10月10日，滔搏正式在港交所上市，市值達(dá)582億港元，高于百麗私有化價(jià)格531億港元。

某種程度上張磊當(dāng)初的“交易價(jià)格便宜”承諾自此實(shí)現(xiàn)。而從滔搏的分拆、到科技賦能再到上市整個(gè)過(guò)程來(lái)看，它在某種意義上承載著百麗重回資本市場(chǎng)的愿望，而高瓴資本則是背后的有力推手。

國(guó)內(nèi)趨勢(shì)

隨著市場(chǎng)的變化，國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)對(duì)投后管理的重視程度日益提升，投后管理制度逐漸完善，專(zhuān)業(yè)投后管理團(tuán)隊(duì)配置比率大部分提升。據(jù)FOFWEEKLY 《GP生存發(fā)展報(bào)告2019》顯示2013年國(guó)內(nèi)投后管理只有16.1%，而到了2018年已有超過(guò)70%的投資機(jī)構(gòu)配置了專(zhuān)門(mén)的投后管理部門(mén)。但國(guó)內(nèi)投后管理人員占公司的比例仍舊較低，44%的投資機(jī)構(gòu)擁有11%-20%的投后管理人員，其次是22%的投資機(jī)構(gòu)擁有21%-30%的投后管理人員。

投后管理—投后管理指標(biāo)體系的構(gòu)建

六、小結(jié)

對(duì)PE基金而言，從“投資者”到“企業(yè)家”不僅是身份的轉(zhuǎn)換，更是思維方式的轉(zhuǎn)變。從純粹的財(cái)務(wù)投資者轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造者，參與被投企業(yè)的公司治理并不斷賦能，是時(shí)代對(duì)PE 的要求，也是PE 完善自身的必經(jīng)之路。